以史為鑒 看好國內家紡行業

　　素琦（Zucchi）是歐洲最大的家紡企業，公司是典型的“多品牌多渠道”+“產業鏈縱向一體化”的企業，旗下擁有意大利知名家紡品牌Zucchi和Bassetti，法國知名家紡品牌Descamps 和Jalla 等，其產品銷售遍及全球40 多個國家，公司在意大利本土和法國均是市場占有率第一的品牌。

　　從歷史看，自1982 年上市后素琦公司的股價漲跌基本與經營業績的起落相伴相隨，大致可以分為四個階段，1987 年到1990 年幅上漲，遠遠領先指數；1991 年到1992 年出現一定幅度的回調；1993 年到1997 年，經歷了從小幅攀升到直線拉升的階段；最后是從1998 年開始便步入了長達數十年的漫漫熊途。股價和經營密切相關也充分反映了資本市場對公司定價的價值取向。

　　回顧素琦公司上市后的歷史，1987——1990 年和1993——1997 年是公司經營發展和股價表現最好的兩個階段，我們認為公司繁榮期除了有本國經濟和消費增長的大背景外，立足產業鏈技術含量最高的印染后整理環節保持產品品質優勢，同時借助外延式收購兼并進行渠道快速擴張是最重要的原因之一。

　　從素琦公司的發展歷史看，從1998 年開始公司股價和業績都進入漫長的下降通道，分析其衰退期的原因我們認為由于前期多次對外收購兼并帶來的財務壓力和經營整合沒有得到充分釋放導致公司財務指標逐步惡化進一步拖累了公司經營，同時對業務大規模擴張后的供應鏈整合不力以及對新興市場拓展不及時也是影響業績的重要原因。

　　從素琦公司的興衰變遷看，我們認為國內經濟的增長和消費升級為國內家紡行業創造良好的平臺，推動行業持續快速增長；國內家紡龍頭企業的市場占有率有很大的提升空間（2007 年素琦公司在意大利本土和法國家紡市場的份額分別為16.47%和5.46%左右）；從中長期看主動性更新需求將為行業帶來更大更持續的增長空間。

　　參考歐美家紡企業的發展歷史，我們認為國內家紡企業的未來發展模式可能包括有以下幾種：產業鏈縱向一體化的巨無霸模式、個性化小眾化高端模式、渠道為王模式和由收購兼并、代理與授權帶來的混業經營模式等，我們預計更多時候國內家紡企業采取以上幾種模式的混合運用以更好地適應市場發展。

　　以史為鑒，我們堅定看好國內家紡行業，預期中短期家紡的平均增速將高于普通服裝，以上市公司為領頭羊的優勢企業將有望分享到行業快速增長和市場份額提高帶來的乘數效應增長。目前已上市的家紡企業經營模式較為類似，短期看沒有本質性的區別（在多品牌運營、渠道拓展的力度和效率新業務的開拓等方面存在細節差異），維持對富安娜和夢潔家紡“增持”評級。