經(jīng)歷前期加速的發(fā)展，11 年公司及時關(guān)注到了加盟商的庫存等問題，從12 年春夏訂貨會開始，公司已一改往日追求高速增長的態(tài)度，而是為加盟商提供了減壓的緩釋期，同時受暖冬及經(jīng)濟(jì)的影響，四季度收入增速的放緩?fù)侠廴�年增長低于預(yù)期，而盈利表現(xiàn)有超預(yù)期的方面。雖公司短期發(fā)展體現(xiàn)出一些壓力，但12 年我們推薦的方向是有銷量增長能力的行業(yè)，家紡企業(yè)仍然是可依靠渠道推力的充分釋放使得銷量得到較為快速增長的行業(yè)，預(yù)計公司今年的增長會隨著緩釋期效應(yīng)的顯現(xiàn)，得到一定的恢復(fù)，渠道壓力的緩解將有助于更持續(xù)的發(fā)展。

　　四季度季度收入增速放緩?fù)侠廴�年收入增長低于預(yù)期，但利潤表現(xiàn)有超預(yù)期的方面。公司公告預(yù)計11 年營業(yè)收入和歸屬母公司凈利潤分別為23.82 和3.74億元，同比分別增長30.99%和55.17%，基本每股收益2.66 元。收入增長比我們之前的預(yù)計低，主要是由于公司在四季度的收入放緩所致。四季度由于暖冬、以及經(jīng)濟(jì)的影響，服飾、家紡的消費(fèi)也隨之受到影響，同時公司在去年10 月份召開了12 年春夏訂貨會，開始充分考慮終端運(yùn)營情況，不在為加盟商訂貨設(shè)置嚴(yán)格的增長目標(biāo)，為加盟商長期健康持續(xù)發(fā)展提供緩釋期，公司在四季度也沒有刻意強(qiáng)調(diào)補(bǔ)貨或者多配貨，預(yù)計這些因素導(dǎo)致整個四季度收入僅增長11.20%，拖累了全年的收入表現(xiàn)。但盈利方面反而有超預(yù)期的表現(xiàn)。

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　　公司短期內(nèi)給予加盟商壓力的釋放，更利于長期的可持續(xù)發(fā)展。而全年看，相對于發(fā)展更成熟的服裝行業(yè)，家紡行業(yè)的渠道推力釋放空間仍較大。

　　由于近年來公司處于高速成長期，對加盟商提出的訂貨要求較高，這在一定程度上導(dǎo)致壓貨現(xiàn)象的出現(xiàn)，增加了加盟體系的庫存。但我們認(rèn)為家紡產(chǎn)品的庫存不同于服裝產(chǎn)品，不存在快速貶值的趨勢，當(dāng)加盟商的壓力得到一定程度的緩解時，公司的快速增長還是可以期待的。

　　同時，目前行業(yè)整體還處于較為年輕的發(fā)展階段，國內(nèi)對中高檔家紡有消費(fèi)能力的人群尚有不少還未形成對中高端家紡品牌的購買，以及家紡龍頭品牌的全國性布局尚有較好的空間，渠道推力足。我們前期多次提出，未來2-3年處于消費(fèi)升級后端的家紡企業(yè)仍然是可以依靠渠道推力的充分釋放得到較為快速的發(fā)展的，12 年我們推薦的方向也是有銷量增長能力的行業(yè)，其中外延擴(kuò)張帶來的量增在經(jīng)濟(jì)低迷時期比同店的量增更有保證。所以從全年看，我們認(rèn)為公司仍可以獲得較快速的增長，公司從12 年春夏訂貨會開始，主動開始為加盟商減壓，對于常規(guī)品和打折品的訂貨要求有所放松，預(yù)計通過這段時間的消化，渠道的庫存壓力有一定的緩解，這將有助于全年更健康的持續(xù)發(fā)展。

　　盈利預(yù)測與投資建議：由于家紡公司的訂貨會實(shí)施時間較短，訂貨政策尚不穩(wěn)定，近幾年訂貨會收入一直處于占全年收入比例變動的狀態(tài)，若今年加盟商的終端庫存壓力有了緩釋，多補(bǔ)貨或者再增加訂貨的可能性是存在的，因此我們預(yù)計今年的收入增長會隨著緩釋期效應(yīng)的顯現(xiàn)，得到逐步的恢復(fù)。考慮到今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們前期已經(jīng)調(diào)整了公司的業(yè)績，此次再進(jìn)行微調(diào)，預(yù)計12-13 年的EPS 分別為3.54 和4.33 元/股，對應(yīng)12 年P(guān)E 為21.5 倍。考慮到公司為加盟商提供緩釋期，更利于長期可持續(xù)發(fā)展，且全年的收入增長高于訂貨會增速是有可能的，而國內(nèi)品牌家紡行業(yè)還比較年輕，空間尚存，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。半年目標(biāo)價可以12 年25 倍估值為中樞，目標(biāo)價格中樞為88.50 元。

　　風(fēng)險因素：房地產(chǎn)長期低迷拖累家紡銷售；終端庫存高于預(yù)期的風(fēng)險；多品牌發(fā)展費(fèi)用高企的風(fēng)險。