投資要點：

（一）2017前三季度，A股家紡板塊出現(xiàn)明顯復蘇跡象。

從收入端來看，剔除并表因素影響，2017H1/2017前三季度，家紡板塊收入端同比增長15.06%/16.77%，為2012年至今的最高增速，較之前個位數(shù)增速提升明顯。包含新股水星家紡的板塊整體增速2017H1同比大幅增長17.71%。除多喜愛收入端表現(xiàn)不佳外，其他家紡公司均提升明顯。我們分析家紡板塊收入增長的主要驅(qū)動因素來源于以下兩方面：

1）電商高速增長。前三季度，我們預計各品牌的線上增速分別為：羅萊生活前三季度為40%-50%，占比約25%，整體增速21%，電商貢獻約10%；富安娜50%+；夢潔股份40%+，占比約為10%-15%，整體增速19%，電商貢獻約6%；水星家紡電商渠道2016全年實現(xiàn)營收6.41億元，而2017上半年實現(xiàn)營收4.08億元，同比大幅增長85%，在整體收入中占比達到41%，電商占比較16年底32%明顯提升。

2）線下逐漸恢復。我們預計，羅萊生活線下約雙位數(shù)增長，同店增長約5%；富安娜三季度線下收入轉(zhuǎn)正；夢潔股份新興渠道（團購/電視購物等）快速增長，同時線下凈開店數(shù)量增加，同店及外延各貢獻線下增速的50%左右。

利潤端來看，2017H1/2017前三季度，歸母凈利同比增長2.9%/10.84%，其中，前三季度，萊克星頓并表貢獻約小幾百萬利潤，夢潔并表的大方睡眠貢獻約3000萬，剔除并表后，利潤端前三季度的增速在5%左右，較2016年同比下滑12.83%大幅改善。

利潤端增速遠低于收入端的原因主要在于毛利率的明顯下滑。銷售毛利率方面，因低毛利的萊克星頓及大方睡眠并表，導致板塊綜合毛利率下滑2.53PCT至45.65%，若不考慮并表因素，預計板塊整體毛利率也在小幅下滑，主要因為毛利率水平偏低的電商業(yè)務占比提升影響。板塊銷售凈利率為10.58%，較上年同期下滑1.58PCT。

費用率方面，板塊整體期間費用率較上年同期下滑1.17PCT至32.14%，主要受并表的新業(yè)務毛利率水平偏低，相應的期間費用率預計也相對較低影響。公司層面出現(xiàn)分化，羅萊生活加強費用管控，傳統(tǒng)家紡主業(yè)費用率出現(xiàn)明顯下滑，但富安娜進行新業(yè)務拓展，費用率高企。同時，今年人民幣兌美元匯率波動，匯兌損失增加導致財務費用率顯著上升。從收益質(zhì)量來看，前三季度扣非凈利/凈利潤的比重達到95%，較2015及2016年的89%提升明顯，板塊盈利質(zhì)量提升。

（二）我們判斷線上品牌集中度提升帶動龍頭線上增速加快，是家紡板塊業(yè)績復蘇的內(nèi)在推動因素。

電商渠道作為近年來家紡行業(yè)收入增長的主要驅(qū)動因素，在各家公司收入中的占比也是在顯著的提升。基于阿里平臺，對于電商渠道的床上用品行業(yè)及床上套件子行業(yè)進行研究（以下數(shù)據(jù)均來源于淘數(shù)據(jù)平臺），發(fā)現(xiàn)主要具有以下特點：

1）電商平臺品牌出清非常明顯。床上用品行業(yè)品牌數(shù)量從2016.11月的10757個快速下降至2017年10月的6496個，大幅下降40%。以子行業(yè)_床上套件/四件套/多件套來看，全網(wǎng)品牌數(shù)量從3815個下降16%至3202個，其中淘寶平臺下降23%，天貓平臺下降5%，淘寶平臺品牌出清力度明顯高于天貓平臺。

2）天貓及淘寶目前分化不明顯。整體來看，床上套件類產(chǎn)品在天貓平臺與淘寶平臺的銷售額占比約為一半一半，天貓平臺略多，主要受基于天貓的促銷活動較多的9月及11月帶動。

3）電商平臺的集中度高于線下。床上用品行業(yè)中，過去一年，前十大品牌的銷售額占比平均在19.7%，床上套件/四件套/多件套前十大品牌的銷售額占比平均在24.4%，而根據(jù)euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，家紡行業(yè)前十大品牌集中度僅為11%，線上集中度明顯高于線下。在活動力度較大的9月及11月，前十大品牌集中度顯著提升。

4）傳統(tǒng)家紡品牌與新模式電商品牌各有側(cè)重。根據(jù)淘數(shù)據(jù)平臺的數(shù)據(jù)顯示，阿里平臺床上用品行業(yè)前三分別為南極人/水星家紡/羅萊家紡（LOVO+羅萊），在床上用品里面，主打低價的恒源祥、北極絨相對靠前，床上套件類目里面，除南極人外，相對靠前的均為線下知名的家紡品牌。

結(jié)合家紡行業(yè)的線上數(shù)據(jù)特征，以及家紡板塊上市公司層面數(shù)據(jù)，我們認為線上品牌集中度提升帶動龍頭線上增速加快，是家紡板塊業(yè)績復蘇的內(nèi)在推動因素。

電商發(fā)展早期的流量紅利階段，品牌概念尚未明確，整體運營成本低廉，因而線上快速聚集了大批量的中小賣家，電商生態(tài)的不成熟也導致當時商品的核心競爭因素在于低價。而伴隨著平臺的壯大，各種痛點也應運而生。

從消費者角度而言，一方面，電商平臺上的產(chǎn)品數(shù)量眾多，質(zhì)量良莠不齊，并且充斥著假貨，造成篩選困難，用戶體驗較差；另一方面，伴隨著消費升級，消費者從最初的單純追求低價變得更為理性，更加注重設計感、流行點、性價比的平衡。

因而，選擇有一定知名度的、質(zhì)量有保障的、性價比較高的知名品牌產(chǎn)品成為現(xiàn)階段消費者的一大訴求。

而從賣家的角度而言，流量紅利枯竭帶來的是則是線上運營成本的日漸高企，單純依靠自然流量能帶來的成交額越來越有限，流量開始向擁有資金、規(guī)模、品牌優(yōu)勢的知名品牌集中，中小賣家在平臺賣貨越來越難。

正式基于這樣的發(fā)展背景，我們可以發(fā)現(xiàn)電商平臺的發(fā)展正在走向品牌化的方向，從歷年雙十一各品類前十中線下品牌占比越來越高，今年電商龍頭的增速普遍提升，都可以對我們的判斷形成驗證。我們認為，未來線上線下的發(fā)展將會趨于一致，在線下取得優(yōu)勢的傳統(tǒng)品牌也有望強者恒強，在線上取得領先，大眾消費品領域的集中度提升將是發(fā)展趨勢。考慮到互聯(lián)網(wǎng)領域更加明顯的二八分布，線上的集中度有望高于線下。

（三）預計線上線下集中度提升帶來的家紡板塊復蘇可以持續(xù)，建議重點關注羅萊生活、南極電商。

通過以上分析，我們認為重點依靠線上品牌集中度提升驅(qū)動的家紡行業(yè)復蘇可以持續(xù)，同時，線下渠道經(jīng)過調(diào)整之后也開始逐漸恢復，線下集中度也具備較大提升空間。一方面，傳統(tǒng)百貨在提升體驗，越來越多引入體驗性項目（餐飲、親子、娛樂等），勢必對于坪效相對較低的傳統(tǒng)家紡品牌面積形成擠壓，因此大品牌集中度也將“被迫”提升；另一方面，街邊店流量減少也使得中小品牌逐漸退出市場，大品牌由于供應鏈與規(guī)模優(yōu)勢可趁勢進行整合或提升。

結(jié)合基本面情況，我們建議重點關注：家紡領域龍頭，布局大家紡小家居的羅萊生活、電商領域優(yōu)質(zhì)品牌服務商，未來擴品類、跨平臺可期的南極電商。